モメンタムはETFの投資戦略でも有効なのか？

モメンタムETFの考察

今週ブルームバーグにモメンタム戦略で運用するETFについて、以下のような記事がありました。記事自体は銘柄入れ替えに関する内容ですが、いい機会なので、株式のモメンタム戦略について、レポートします。結論からすると、ファンドやETFでモメンタム戦略は機能しづらいということですが、一部の個別銘柄で投資することは否定しません。

ただし、iShares MSCI USA Momentum Factor ETF （MTUM）のような規模の大きいファンドが存在することで、市場には影響を与えます。

160億ドル規模の上場ファンドが、ウォールストリートで最もホットなトレンドを追い求めて、ハイテク株よりもバリュー株を優先するために、今週、大々的な模様替えを行うことになった。

ブラックロック社のiシェアーズMSCI USAモメンタム・ファクターETF（ティッカー：MTUM）は、ウェルズ・ファーゴ社の試算によると、過去1年間の市場のトップパフォーマーを保有するために、ポートフォリオの保有銘柄の68％が「驚異的に」変更されるという。

木曜日前後に予定されているクオンツ戦略のリバランスでは、金融株の比重が現在の2％未満から3分の1になると、ストラテジストは考えている。テクノロジーセクターは40％から17％に減少することになる。

パンデミックによる経済危機から、ワクチンや景気刺激策による楽観主義へと、リスクオンの株の回転が激しくなっていることを強調しています。バリューファクター（割安な株式に投資し、割高な同業他社に対抗する手法）の1年間のパフォーマンスは、世界金融危機以降で最も高い水準にある。

クリストファー・ハーベイ率いるウェルズ・ファーゴのアナリストは、「MTUMは、割高な高成長株から、ベンチマークのような成長／バリューの特性を持つ高収益株へと変化していくと予想しています。ファンドの品質はやや低下します。」と記しています。

MTUMは、スマート・ベータ・ファンドと呼ばれる種類のETFの一部であり、1兆4千億ドル規模の業界では、その哲学のほとんどが、何らかの定量化可能な特性によって銘柄を選ぶことである。

このETFは、6ヶ月間と1年間のリターンによって銘柄をランク付けし、半年ごとにリバランスを行いますが、これは他のファクター・クオンツよりも頻度が低くなっている。つまり、このETFは他の企業よりも長く、低成長のハイテク大型株にしがみついているということだ。

ネットフリックスやアップルなどが今年に入ってから低迷しているため、ETFは3四半期連続で米国市場全体に遅れをとっており、2013年の設立以来最悪の結果となっている。

対照的に、バリュー株は11月以降、一貫して株式市場をリードしている。したがって、今週の再編成は、MTUMがその魅力を取り戻すのに役立つ可能性がある。ただし、この戦略が優位性を維持している場合に限ることになる。

ウェルズ・ファーゴのアナリストは、「より機敏なクオンツ・ファクター（および投資家）は、インデックスのリバランスに先立って、すでに適応している可能性が高い。」と書いています。今回のリバランスが、かつてのハイフライヤーにとって最後の大規模な流動性需要になるのではないかと考えている。」と書いている。

今週の商品の入れ替えはこれだけではないが、他の場所ではそれほど劇的な変化はないだろう。MSCI指数を追跡するもののうち、280億ドルのミニマムボラティリティーETF（USMV）は、おそらく収益成長が速く、収益性が高く、レバレッジが低い大型株を増やすだろうと、ウェルズ・ファーゴのチームは述べている。クオリティー・ファクターを追跡する200億ドルのETF（QUAL）は、低ボラティリティーの株式に移行し、「捨てられた／トレンドに左右されない」成長株をピックアップするだろう、とアナリストは書いている。

両ファンドとも、今年に入ってから、投資家が景気の上昇に乗るためにディフェンシブな銘柄を手放したため、米国のベンチマークを下回っている。ウェルズ・ファーゴ社によれば、この状況はすぐには変わりそうにないとのことだ。

ハーベイとそのチームは、「質の高い商品は、リスクオフで信用スプレッドが拡大した環境下でアウトパフォームする傾向がある。これは、金融政策が緩和的でない景気サイクルの後半に起こることが多い。クレジットスプレッドが狭く、このスタイルはアンダーパフォームしていますが、我々の指標によれば、現在はまだサイクルの中盤であり、変曲点には早すぎると思われる。」と書いている。

出所：Bloombergより

iShares MSCI USA Momentum Factor ETF （MTUM）の概要

• MTUM ETFは、米国の大型株の相対的なモメンタムに基づいたインデックスをトラックします。
• MTUMの経費率は比較的低く、パフォーマンスの実績は堅実ですが、目を見張るようなものではありません。これは、大企業に焦点を当てた指数の反応が比較的遅いためと思われます。

このETFを保有する理由はいくつかありますが、「モメンタム」は実際には主要な理由ではないかもしれません。

基本的な物理学では、モメンタムはp=m*v、つまり質量×速度と定義されています。株式市場に置き換えると、モメンタムの高い企業とは、時価総額（＝質量）が比較的大きく、かつ価格（＝速度）が高い企業であることを意味します。

つまり、上の写真のスイングボールは、何かの力で妨げられるまでスイングし続けるということです。ビルの屋上からボールを落とした場合は、重力の影響で速度が上がるので、ボールの運動量が増えることがわかります。これを株式市場に当てはめると、少なくとも理論的には正しい戦略のように思えます（つまり、過去にアウトパフォームした銘柄は、何かのきっかけで障害が発生するまでアウトパフォームし続ける傾向があるということ）。

これは、iシェアーズ MSCI USA モメンタム ファクター ETF（MTUM）が採用している基本戦略です。しかし、この戦略の正確な実施方法（この場合、MTUMが追跡するインデックス）は、最適ではないように思われます。というのも、Reddit.comや市場のボラティリティが高い時代には、MTUMが追跡するインデックスは、市場の変化への反応がかなり遅いからです。そうは言っても、MTUMに比較的魅力を感じる投資家もいるでしょう。実際、150億ドルに迫る時価総額を誇るMTUMには、そうした投資家が多いのは明らかです。

MTUMの投資のテーマ

Investopediaによると、「モメンタム投資は、市場が熱気球のように上昇していた1990年代に大流行しました」。その結果がどうなったかは記憶に新しいところです。というのも、90年代後半の市場が「熱気球」だったとすれば、2020年3月のパンデミックの安値以降はロケット船と表現した方がいいでしょう。それに加えて、Reddit.comやRobinhood（RBNHD）のクラウドがGameStop（NYSE:GME）のような銘柄を取引していることもあり、最近ではモメンタム銘柄への投資に注目が集まっています。そして、フリーコミッションや市場のボラティリティが高い時代に、トレンド投資はかなりの利益をもたらし、広範な市場平均をアウトパフォームすることができるという研究結果が出ています。

そこで、iShares MSCI USA Momentum Factor ETF （MTUM）がどのような企業を保有しているのか、そしておそらくもっと重要なのは、このETFが追跡するインデックスがどのように機能するのかを見るために、MTUM ETFを詳しく見てみましょう。

MTUMの基礎情報

以下の指標は、ETF.comのホームページから引用しています。

ご覧の通り、MTUMは経費率がわずか0.15%と、比較的コスト効率の高いファンドです。150億ドルの運用資産を持ち、非常に大きな企業をポートフォリオに保有しているため、流動性の問題は全くありません。しかし、市場がいまだに史上最高値付近で取引されていることを考えると、相対的に高い（非常に高いと言う人もいる）PERとPBRは気になるところだ。

MTUMの上位10社の株式保有銘柄

以下の図は、MTUM ETFの上位10位の保有銘柄を示しています。これらを総合すると、ポートフォリオ全体の集中度は40.8%と比較的低いと言えるでしょう。

第１位は、アルファベット（NASDAQ:GOOG）（NASDAQ:GOOGL）は6.0％になります。Googleは、ここのところ絶好調で、強い勢いを見せています。その理由は、GOOGのレジャー、旅行、レストランの広告が今年はワクチンによって大きく回復すると私が予想しているからで、前年比の比較が比較的容易になるはずです。グーグルに関しては、業績から見ても信頼感の熱い銘柄の一つとなっています。

20年度の総売上高は569億ドルで、世界的なパンデミックによるレジャー・旅行分野への影響で厳しい広告環境にもかかわらず、前年比23.5％増となった。FY20の純利益は152億ドル（1株あたり22.30ドル）で、1株あたりの純利益は前年比45％増。FY20の営業利益は191億ドルで、前年比69％の大幅な増益となった。FY20のGoogle Cloudプラットフォームの売上高は38億ドルで、前年比47％増となりました。年末の現金は1,367億ドルで、完全希薄化後の発行済み株式数である6億8,700万株から推定すると、1株あたり200ドルとなります。グーグルは現在、フォワードPER=38.7倍で取引されており、今週火曜日に発表が予定されている決算報告に向けて好調な取引を行っています。

第２位の保有銘柄はテスラ（TSLA）で、5.4%のウェイトを占めています。Teslaは過去1年間で400％以上上昇していますが、2月初旬に15億ドルの暗号通貨を購入したことを公表して以来、ビットコインとともに株価が低迷しています。

テスラ（TSLA）株のパフォーマンス

出所：Yahoo.com/finance

第3位はマイクロソフト（MSFT）で、5.2%のウェイトを占めています。マイクロソフトは最近、230ドル前後の連結ベースを脱し、現在の261ドルの価格は高値を求めているように見えます。現在の株価はフォワードPER=35.4倍で、火曜日にも決算発表が予定されています。MSFTは、Wedbush証券によって、再び格付けを上げています。マイクロソフトは今期、Azureの成長率を45%程度に抑え、AWSに対して明らかに市場シェアを獲得していることから、クラウドの軍拡競争の流れが変わってきていると分析しています。アナリストのダン・アイブスは、「ここ数四半期、このような背景の勢いを目にしてきましたが、特にマイクロソフトは、クラウドへの移行において、その比類のないインストールベースへの浸透がまだ35%程度しか進んでいないと推測しているため、21年度と22年度の残りの期間に向けて、ディールフローは堅調であると考えています」とコメントしています。クラウドはマイクロソフトにとって強力な成長要因です（アマゾン（NASDAQ:AMZN）やグーグルにとっても同様です）。

アマゾンといえば、4.6％のウェイトで第4位に位置しています。アマゾンも2020年は非常に好調でした。20年度の純売上高は3861億ドルで、前年比38％増。20年度の純利益は231億ドル（1株あたり41.83ドル）で、1株あたりの利益は82％増でした。営業キャッシュフローは、前年比72％増の661億ドルとなりました。FY20のフリー・キャッシュ・フローは310億ドルで、5億1,800万株の発行済み株式に基づくと、1株当たり約60ドルに相当します。また、AzureがAWSから市場シェアを奪っているという意見にもかかわらず、アマゾンは2020年度のAWSクラウドの売上を463億7000万ドルと前年比30％増に伸ばしていることにも注目しておきたい。

アルファベット株のパフォーマンス

実際、上のグラフからもわかるように、これら3つのクラウド企業は、4月の決算発表に向けて、過去1カ月間に強い勢いを見せていました。

MTUMのパフォーマンス

過去1年間でMTUMは50%上昇しており、米国10年債利回りが1%未満から現在の1.55%に上昇しているように、市場がグロースからバリューへと転換する中で、ETFはYTDで比較的良好なパフォーマンスを示しています。

出所：Yahoo.com/finance

しかし、上の図が示すように、MTUMは3月中旬に10年債利回りが1.7%を超えたときに大きな打撃を受けました。このように、投資家はインフレと金利の上昇に注意を払う必要があります。個人的には、今回のリバランスとは若干意味合いが違いますが、大手機関投資家のリバランス（20年にアウトパフォームしたセクターを売って、アンダーパフォームしたセクターを買う）によって、ハイテク売り、バリュー買いという2月3月の相場に影響したと考えています。

MTUMの長期的なパフォーマンスの記録は以下の通りで、「モメンタム」というテーマに沿って、やや地味ながらも堅実に推移しています。

出所：iShares MTUM Home page

実際、以下の図は、MTUM ETFを、（SPY）、（DIA）、（QQQ）ETFに代表されるS&P500、DJIA、Nasdaq-100などの広範な市場指数と比較したものです。

図が示すように、MTUM ETFは過去5年間でS&P 500を27%上回っています。Invesco Nasdaq-100のトリプルQには完全に負けています。

次の図は、MTUMと最大のモメンタムファンドであるインベスコDWAモメンタムETF（PDP）との過去1年間の比較です。

ここでも、QQQが両方のモメンタムファンドを大きく上回っていることに注目してください。

出所：Yahoo.com/finance

MTUMのリスク考察

MTUMのリターンは、その宣伝されたモメンタムベースの戦略を考慮すると、不十分なものでした。結局のところ、昔ながらのQQQは、過去5年間でMTUMを75％近くも上回っています（上の図を参照）。

主な原因は、MTUMが追跡しているインデックスであるMSCI USA Momentum SR Variant Indexにあります。122の保有銘柄を持つこのインデックスは、最初から平凡に設計されているように見えます。2つ目の問題は、もし1つ目の問題を克服できたなら、このインデックスが半年ごとにしか再構成されないということです。市場のボラティリティーを考えると、ファンドの保有銘柄を変更するのに6ヶ月も待つのは、遅すぎるように思えます。

要するに、「モメンタム」銘柄に資金を配分しようとしている投資家は、もっと小さな銘柄グループで、もっと頻繁に監視され、調整されることを望むだろう。新しいVan Eck Social Sentiment ETF (BUZZ)は、多少良いように見えます。BUZZには75社が登録されており、毎月「再調整」が行われています。それでも、パフォーマンスはよくありません。しかも、パフォーマンスの結果を比較するには新しすぎます。つまり、こうしたモメンタム戦略に基づいたファンドは投資戦略が常に後周り、周回遅れとなるためにパフォーマンスが出ていないということになります。

出所：Yahoo.com/finance

一方、週単位でアクティブに運用される、保有銘柄数が25程度の高濃度モメンタムファンドの市場が存在すると思われます。そのようなファンドであれば、投資家は高い経費を支払っても構わないと思います。なぜなら、今日の市場環境を考えれば、（適切な運用チームを前提として）卓越したリターンを得られる可能性が高いからです。

市場が史上最高値かそれに近い水準にあること、インフレと金利の上昇、世界的な大流行によるリスクが世界経済に影響を与え続ける可能性など、ハイテク企業への投資に共通するリスクはすべてMTUMにも当てはまります。

モメンタムETFを運用する結論

モメンタム銘柄に投資するというアイデアはよく知られた戦略ですし、うまく相場に対応できれば、好ましい結果が得られることも多いです。しかし、MTUM ETFなどファンドで行う投資は、そのための手段ではありません。結局のところ、投資家は過去数年間、単にQQQに投資していた方が良かったのではないでしょうか。

幸い、日本の証券会社でこれらモメンタムETFを扱っている証券会社はありません。投資信託では、見かけたことがあります。

投資家がモメンタム戦略に参加するためのより良い方法は、よく知る1つまたは2つの個別銘柄を選んで、自分自身で注意深く観察することだと私は考えています。